Equity Investments CFA Level 1
Organisation des marchés · Indices · Efficience · Types d’actions · Analyse sectorielle · Prévisions · Valorisation (DDM, Multiples, EV) — 8 Learning Modules 📈
Equity Investments est la deuxième matière la plus pondérée du CFA Level 1 (10-13%) et l’une des plus intéressantes. Elle couvre l’organisation des marchés financiers, les indices, l’hypothèse d’efficience des marchés (EMH), l’analyse fondamentale (industrie + entreprise) et surtout la valorisation — DDM, multiples (P/E, P/B, EV/EBITDA) et asset-based valuation. C’est la matière qui commence à « ressembler » au métier d’analyste financier. Nous recommandons de l’étudier en 4ème position, après Quant, FSA et Corporate Issuers.
📌 Stratégie : Equity construit directement sur Quant (TVM, DDM), FSA (ratios, EPS) et Corporate Issuers (WACC, CAPM). Étudiez ces 3 matières avant. Les LM de valorisation (LM8) sont les plus testés — concentrez-y vos efforts.
LM1. Market Organization and Structure
| Concept | L’essentiel |
|---|---|
| Fonctions du système financier | (1) Faciliter l’épargne (2) Emprunter (3) Émettre du capital (4) Gérer les risques (hedging) (5) Échanger des actifs (6) Utiliser l’information. Le tout doit permettre une allocation efficiente du capital |
| Types d’actifs | Securities : equities, fixed income, pooled investments. Real assets : immobilier, commodities. Contracts : forwards, futures, swaps, options |
| Financial intermediaries | Brokers (agents, ne prennent pas de risque), Dealers (principals, achètent/vendent pour leur propre compte, bid-ask spread), Exchanges (marchés organisés), ATS (dark pools, ECN) |
| Positions | Long : on possède l’actif (profit si prix ↑). Short : on emprunte et vend l’actif (profit si prix ↓). Leveraged : achat sur marge (margin call si le prix baisse sous le maintenance margin) |
| Types d’ordres | Market order : exécution immédiate au meilleur prix disponible. Limit order : exécution à un prix spécifié ou mieux. Stop-loss : devient un market order quand le prix atteint le trigger |
| Primary vs Secondary markets | Primary : émission (IPO, seasoned offering). Secondary : trading entre investisseurs (bourse). La liquidité du secondary market favorise le primary market (les investisseurs achètent plus facilement si la revente est facile) |
LM2. Security Market Indexes
| Méthode de pondération | Calcul | Exemples / Biais |
|---|---|---|
| Price-weighted | Somme des prix / Divisor. Le stock au prix le plus élevé a le plus de poids | DJIA, Nikkei 225. Biais vers les actions à prix élevé. Un stock split change les poids |
| Equal-weighted | Chaque action a le même poids (1/N). Rebalancing fréquent nécessaire | S&P 500 Equal Weight. Surpondère les small caps vs cap-weighted |
| Market-cap weighted | Poids = capitalisation boursière / total cap. Le plus courant | S&P 500, MSCI World, CAC 40. Biais : surpondère les mega-caps et les actions surévaluées. Float-adjusted : exclut les actions non disponibles au public |
| Fundamental-weighted | Poids basé sur des métriques fondamentales (revenue, earnings, book value, dividends) | FTSE RAFI. Contrarian : surpondère les actions sous-évaluées (valeur fondamentale élevée vs prix) |
✅ Rebalancing vs Reconstitution : Rebalancing = ajuster les poids pour revenir à la pondération cible (fréquent pour equal-weighted). Reconstitution = ajouter/retirer des titres de l’indice (trimestriel ou annuel). Distinction souvent testée.
LM3. Market Efficiency
| Forme | Information intégrée dans les prix | Stratégie inutile | Stratégie utile |
|---|---|---|---|
| Weak form | Tous les prix et volumes passés | Analyse technique (chartisme) | Analyse fondamentale peut battre le marché |
| Semi-strong form | Toute l’information publique (prix passés + fondamentaux + news) | Analyse technique + analyse fondamentale | Seule l’information privée (insider) permet de battre le marché |
| Strong form | Toute l’information (publique + privée) | Aucune stratégie ne bat le marché | Rien (marché parfaitement efficient) |
| Anomalie / Biais | L’essentiel |
|---|---|
| Calendar effects | January effect (small caps surperforment en janvier), turn-of-month, day-of-week. Evidence mixte, souvent disparue après publication |
| Size effect | Small caps surperforment les large caps (historiquement). Débattu — peut refléter un risk premium plutôt qu’une anomalie |
| Value effect | Actions à faible P/E ou P/B surperforment. Peut refléter un risk premium (distress risk) plutôt qu’une inefficience |
| Post-earnings announcement drift | Les prix continuent à dériver dans la direction de la surprise après l’annonce des résultats |
| Behavioral biases | Loss aversion (la douleur de perdre > le plaisir de gagner), overconfidence (excès de confiance), herding (suivre la foule), information cascades (imiter les décisions des autres sans analyse propre) |
LM4. Overview of Equity Securities
| Type | Caractéristiques |
|---|---|
| Common shares | Droit de vote, dividende résiduel (non garanti), claim résiduel en liquidation. Callable (rachetable par l’émetteur) ou putable (revendable par l’investisseur) |
| Preference shares | Dividende fixe prioritaire sur les common shares. Pas de droit de vote (généralement). Cumulative : les dividendes non payés s’accumulent et doivent être payés avant tout dividende common. Participating : partage des profits au-delà du dividende fixe. Convertible : convertible en common shares |
| Private equity | Venture capital (early stage), growth equity (expansion), leveraged buyouts (LBO). Moins liquide, horizon plus long, potentiel de rendement plus élevé |
| Depository Receipts (DR) | ADR (US market, en USD), GDR (marchés internationaux). Permettent d’investir dans des actions étrangères sans les complications de la cotation locale. Sponsored vs Unsponsored |
| ROE & Cost of Equity | Si ROE > Cost of Equity → l’entreprise crée de la valeur. Si ROE < Cost of Equity → destruction de valeur. Le spread ROE − Cost of Equity est un indicateur clé de qualité |
LM5. Company Analysis: Past and Present
| Concept | L’essentiel |
|---|---|
| Business model | Comment l’entreprise génère des revenus et du profit. Analyser : sources de revenus, pricing power, structure de coûts (fixe vs variable), operating leverage |
| Revenue drivers | Volume × Price. Top-down : taille du marché × part de marché × prix moyen. Bottom-up : par produit, segment ou géographie |
| Operating profitability | Gross margin, operating margin, EBITDA margin. L’operating leverage (proportion de coûts fixes) amplifie la variabilité du profit opérationnel |
| Capital investments | Capex de maintenance vs croissance. Cash flow return on investment (CFROI). Efficience du capital investi (ROIC vs WACC) |
LM6. Industry and Competitive Analysis
| Concept | L’essentiel |
|---|---|
| Porter’s Five Forces | (1) Threat of new entrants (barrières à l’entrée). (2) Bargaining power of suppliers. (3) Bargaining power of buyers. (4) Threat of substitutes. (5) Rivalry among existing competitors. Plus les forces sont faibles, plus le secteur est profitable |
| Industry life cycle | Embryonic (lancement, faible revenu, R&D intense) → Growth (adoption rapide, forte croissance) → Shakeout (croissance ralentit, concurrence intense) → Mature (croissance lente, marges stables, consolidation) → Decline (demande ↓, surcapacité) |
| Competitive positioning | Cost leadership (produire au coût le plus bas) vs Differentiation (produit unique, pricing power). L’analyste évalue la durabilité de l’avantage compétitif (moat) |
| External influences | Macroéconomie (cyclique vs défensif), technologie, réglementation, démographie, ESG. Les industries cycliques (automobile, luxe) sont plus sensibles au business cycle que les défensives (utilities, santé) |
LM7. Company Analysis: Forecasting
| Concept | L’essentiel |
|---|---|
| Forecast approaches | Top-down : macro → industrie → entreprise. Bottom-up : produit par produit. Hybrid : combinaison des deux. Le choix dépend du contexte et des données disponibles |
| Revenue forecasting | Growth rate historique, guidance du management, consensus analyste, drivers spécifiques (prix × volume). Pour les entreprises matures : croissance ≈ PIB nominal + part de marché. Pour les growth : modèle S-curve d’adoption |
| Margin forecasting | Projeter COGS et SG&A en % du revenue. Ajuster pour : economies of scale, input costs, pricing power, mix produit. L’operating leverage amplifie les variations |
| Scenario analysis | Base case, bull case, bear case. Assigner des probabilités et calculer la valeur espérée. Identifier les variables clés (key drivers) et tester leur sensibilité |
LM8. Equity Valuation: Concepts and Basic Tools
Le module le plus important d’Equity — et l’un des plus testés de tout l’examen.
Catégories de modèles de valorisation
| Catégorie | Modèles | Usage |
|---|---|---|
| Present Value (Income) | DDM, FCFE, FCFF | Valorisation intrinsèque basée sur les cash flows futurs actualisés. Le plus théoriquement solide |
| Multiplier (Relative) | P/E, P/B, P/S, P/CF, EV/EBITDA | Valorisation relative par comparaison avec les pairs. Le plus utilisé en pratique |
| Asset-Based | Book value, liquidation value, replacement cost | Pour les entreprises à forte intensité d’actifs, holding companies, ou en liquidation |
Dividend Discount Model (DDM)
| Modèle | Formule | Quand l’utiliser |
|---|---|---|
| General DDM | V₀ = Σ Dₜ / (1+r)ᵗ | Quand les dividendes sont prévisibles. Firmes matures, distribution régulière |
| Gordon Growth (GGM) | V₀ = D₁ / (r − g) | Croissance constante à l’infini. g < r obligatoire. Firmes très matures et stables |
| Two-stage DDM | V₀ = Σ Dₜ/(1+r)ᵗ + [Dₙ₊₁/(r−g)] / (1+r)ⁿ | Période de forte croissance suivie d’une croissance stable (terminal value via GGM) |
| Preferred stock | V = D / r (perpetuity) | Dividende fixe, pas de croissance. Simple perpetuité |
| Concept DDM | L’essentiel |
|---|---|
| Sustainable growth rate | g = ROE × (1 − payout ratio) = ROE × retention rate. La croissance maximale soutenable sans financement externe. Outil clé pour estimer g dans le GGM |
| Required return (r) | Estimé via le CAPM : r = Rf + β(Rm − Rf). Ou implicite à partir du prix : r = D₁/P₀ + g |
| Si V₀ > P₀ | L’action est sous-évaluée → acheter. Si V₀ < P₀ → surévaluée → vendre/short |
Multiplier Models
| Multiple | Formule | Usage / Remarques |
|---|---|---|
| Trailing P/E | Price / EPS (12 derniers mois) | Basé sur les résultats réalisés. Problème si EPS négatif ou contient des non-recurring items |
| Forward P/E | Price / EPS estimé (12 prochains mois) | Préféré car forward-looking. Utilise le consensus analyste |
| Justified P/E (GGM) | P₀/E₁ = (1 − b) / (r − g) = payout / (r − g) | Le P/E « justifié » par les fondamentaux. Augmente avec g, le payout, et diminue avec r |
| P/B (Price-to-Book) | Price / Book Value per Share | Utile pour les financials (banques, assurances). Problème : book value ≠ market value (surtout pour les intangibles) |
| P/S (Price-to-Sales) | Price / Sales per Share | Utile quand les earnings sont négatifs. Moins susceptible de manipulation que le P/E |
| P/CF (Price-to-Cash Flow) | Price / CFO per Share | Moins manipulable que les earnings. Variations : P/FCFE |
| EV/EBITDA | Enterprise Value / EBITDA | EV = Market Cap + Debt − Cash. Comparable entre entreprises avec des structures de capital différentes. Le multiple le plus utilisé en M&A et par les analystes sell-side |
⚠️ EV vs Market Cap : le P/E est un ratio equity (prix de l’action / earnings pour les actionnaires). L’EV/EBITDA est un ratio enterprise (valeur totale / résultat avant intérêts, taxes, D&A). Ne mélangez pas : EV au numérateur → métriques avant intérêts au dénominateur.
📐 Formules clés — Equity
| Formule | Expression | Module |
|---|---|---|
| Gordon Growth Model | V₀ = D₁ / (r − g) | LM8 |
| Two-stage DDM | V₀ = Σ Dₜ/(1+r)ᵗ + Terminal Value / (1+r)ⁿ | LM8 |
| Preferred stock valuation | V = D / r (perpetuity) | LM8 |
| Sustainable growth rate | g = ROE × (1 − payout ratio) | LM8 |
| CAPM | r = Rf + β × (Rm − Rf) | LM8 |
| Justified P/E | P₀/E₁ = payout / (r − g) | LM8 |
| Enterprise Value | EV = Market Cap + Debt − Cash | LM8 |
| HPR (Equity) | (P₁ − P₀ + D) / P₀ | LM4 |
| Book Value per Share | (Total Equity − Preferred Equity) / Common Shares | LM4 |
| ROE (DuPont) | NI/Rev × Rev/Assets × Assets/Equity | LM5 |
| Margin call price | P₀ × (1 − initial margin) / (1 − maintenance margin) | LM1 |
| Price-weighted index return | ΔSomme des prix / Divisor | LM2 |
⚠️ Erreurs fréquentes à éviter
| Erreur | Correction |
|---|---|
| Utiliser D₀ au lieu de D₁ dans le GGM | V₀ = D₁ / (r − g). Si l’énoncé donne D₀, calculez D₁ = D₀ × (1+g) avant d’appliquer la formule |
| Confondre les 3 formes d’efficience | Weak = prix passés. Semi-strong = toute info publique. Strong = toute info. Chaque forme inclut la précédente. Si semi-strong tient → weak tient aussi |
| Mélanger EV et Market Cap dans les ratios | EV → numérateur enterprise = dénominateur avant intérêts (EBITDA, EBIT, Revenue). Market Cap → dénominateur equity (NI, EPS, BV). Jamais EV/NI ou P/EBITDA |
| Oublier que g < r est obligatoire dans le GGM | Si g ≥ r, le modèle donne une valeur infinie ou négative → le GGM n’est pas applicable. Utiliser un modèle multi-stage |
| Confondre trailing P/E et forward P/E | Trailing = basé sur les EPS passés. Forward = basé sur les EPS estimés futurs. Le forward est préféré pour la valorisation. Le justified P/E utilise E₁ (forward) |
| Ignorer les preferred dividends dans le BV per share | BV per share = (Total Equity − Preferred Equity) / Common Shares. Si l’entreprise a des preferred shares, il faut les soustraire |
| Penser que market efficiency = prix toujours correct | EMH dit que les prix reflètent toute l’information disponible, pas qu’ils sont toujours égaux à la valeur intrinsèque. Les erreurs existent mais sont aléatoires et non exploitables |
📖 Stratégie d’étude pour Equity
📅 Temps recommandé
35-45 heures sur 2-3 semaines. Deuxième matière la plus lourde après FSA. Étudiez en 4ème position (après Quant, FSA, Corporate Issuers) pour avoir toutes les bases
🎯 Priorisation
Très haute priorité : GGM, two-stage DDM, P/E justified, EV/EBITDA, EMH 3 formes. Haute : index weighting, Porter’s 5 forces, industry life cycle. Modérée : market microstructure (ordres, positions), forecasting, DRs
📝 Ce qui tombe le plus
LM8 (Valorisation) = probablement ~50% des questions Equity. Calculs GGM, two-stage DDM, justified P/E, EV/EBITDA. LM3 (EMH) = 2-3 questions conceptuelles. LM2 (Indices) = 1-2 questions sur les pondérations
🔄 Méthode
Maîtrisez les calculs GGM et DDM sur la BA II Plus. Faites 10-15 exercices de valorisation. Créez un tableau de synthèse des multiples (quand utiliser chacun, avantages/limites). Les videos IFT et Mark Meldrum sont excellentes pour LM8
❓ Questions fréquentes
Equity est-elle plus importante que FSA ?
En termes de pondération pure, FSA est légèrement plus lourde (11-14% vs 10-13%). Mais Equity est plus « agréable » car directement liée au métier d’analyste. Les deux matières sont fortement interdépendantes — FSA fournit les inputs (ratios, EPS) et Equity les utilise pour la valorisation.
Le Gordon Growth Model est-il réaliste ?
Pas vraiment — peu d’entreprises croissent à un taux constant à l’infini. Le GGM est un modèle simplifié utilisé pour les firmes très matures avec des dividendes stables (utilities, banques). Pour les autres, le two-stage DDM ou les multiples sont plus appropriés. Mais le GGM est le fondement théorique de tous les modèles de valorisation et est très testé.
P/E ou EV/EBITDA : lequel privilégier ?
EV/EBITDA est généralement préféré par les professionnels car il est comparable entre entreprises avec des structures de capital différentes et n’est pas impacté par les politiques de depreciation. Le P/E est plus intuitif et plus courant dans les médias. À l’examen, maîtrisez les deux et surtout sachez quand utiliser chacun.
Les anomalies de marché invalident-elles l’EMH ?
Pas nécessairement. Beaucoup d’anomalies s’expliquent par des risk premiums (value effect = distress risk, size effect = liquidity risk) plutôt que par l’inefficience. D’autres disparaissent après publication (January effect). L’EMH reste le cadre de référence du CFA — les anomalies sont des « challenges » mais ne l’invalident pas totalement.
Faut-il savoir construire un modèle de valorisation complet ?
Pas au Level 1. Vous devez savoir appliquer les formules (GGM, DDM, justified P/E, EV) et interpréter les résultats. La construction de modèles complets (financial modeling) est traitée au Level 2. Au Level 1, focalisez-vous sur les concepts et les calculs de base.